文章标签：阴影 走向

文章摘要：今年3～6月，我在美国沃顿商学院学习期间，对美国的次贷问题作了一些研究，并拜访了摩根大通、高盛、美林、美联储以及基金公司等金融机构，并和它们的一些高管或是执行董事进行了交流。次贷危机按理说不应该出现。所谓次级贷款，是和优先级对应的。按理来说，1.2万亿美元的次贷不至于冲击美国的金融系统，全球资本市场这么大的规模，区区1.2万亿美元就可以冲垮？之所以出现目前的局面，投资银行要承担90%的责任，投资银行通过资产债券化，按统一基准定价，把次级贷款打包变成次级抵押债,完成第一次打包。贷款变成债券问题并不大，在这个过程中，商业银行的风险得到了转移。上述是第一次打包，这个过程到此结束的话就没有风险了。

　　中国经济在未来可以实现软着陆，中国股市目前50%以上的下跌，实际上已经充分体现了大家对今后几年的悲观预期

　　次贷危机背后的杠杆

　　今年3～6月，我在美国沃顿商学院学习期间，对美国的次贷问题作了一些研究，并拜访了摩根大通、高盛、美林、美联储以及基金公司等金融机构，并和它们的一些高管或是执行董事进行了交流。美国的金融市场丰富多彩，让人目不暇接，但正是因为华尔街的衍生品实在太丰富了，所以才导致美国的金融危机频繁出现。

　　次贷危机按理说不应该出现。全世界的资本市场规模约85万亿美元，其中债券市场占50万亿美元，35万亿美元是股票。而在全球50万亿美元的债券市场中，有10万亿美元是美国居民的住宅揭贷款，其中美国的次级贷款占了1.2万亿美元，总体规模并不大。

　　所谓次级贷款，是和优先级对应的。例如，工薪阶层大学毕业，刚刚步入工作岗位，还没有钱买房子，银行觉得他们的信用方面可能还差一点，所以给予他们次级贷款。如果优先级贷款保证金(首付)为20%，那么次级贷款首付5%就可以了，当然利率会比较高，比如10%的年息。通俗地讲，次债就是给穷人的贷款。

　　按理来说，1.2万亿美元的次贷不至于冲击美国的金融系统，全球资本市场这么大的规模，区区1.2万亿美元就可以冲垮？之所以出现目前的局面，投资银行要承担90%的责任，投资银行通过资产债券化，按统一基准定价，把次级贷款打包变成次级抵押债,完成第一次打包。

　　贷款变成债券问题并不大，在这个过程中，商业银行的风险得到了转移。商业银行把次贷变成次级债，银行风险转移给证券公司，证券公司又把次级债卖给全球的机构，包括中国银行、工商银行等。一旦房价下跌，承担美国次债风险的是全球的金融机构。

　　上述是第一次打包，这个过程到此结束的话就没有风险了。问题在于还有第二次打包出售，即把同类债券再次打包，分类处理。有的是按赔偿的先后顺序分类，有的是按资产结构拆分，通过用户评级，按照风险基准定价，将MBS(住房抵押债)转型为CDO(colleteralized debt obligation，担保债务权证),在全球，CDO市场大约占全部资产证券化产品交易的40%。打包出售有一个前提，就是要把打成的包的评级变成3A级，只有达到3A级，保险公司、养老基金这样的大机构才准许购买，这是将不同的抵押债进行组合的技巧，需要投行的专业人士来完成。

　　这次打包，实际上是按照客户的风险等级，进行好坏归类，虽然都是给穷人的贷款，但穷人里面还可以分成最穷的、次穷和较富的，而较富的就可以得到3A评级。第二次打包也没有问题，再怎么打包，是坏账的还是坏账，1.2万亿美元的坏账还是1.2万亿美元的坏账。

　　但第三次打包出现了问题。第三次打包，就是把不同的CDO进行组合，组合锁定之后变成可质押的东西。机构发现，同样是3A级的包，由于信用度的不同，有些包有5%的收益率，而有的包是10%的收益率。但它们都是3A的评级，在机构看来没有区别，就像股票都是20倍的市盈率，都是蓝筹股，但一个包可以收10%的分红，一个是5%的分红，存在较大的价差。而有价差的话就可以套利，那些对冲基金就把这两个包买回来，一个做多、一个做空，锁定5%的收益之后，再把这个组合进行抵押融资，抵押之后可以按最高33倍取得融资，正是这一过程把次级债放大了。

　　最初是商业银行把债券卖给证券公司，但经过证券公司衍生之后发现可以赚钱，而且非常暴利，商业银行最后又从证券公司那里买了回来。就这样通过不断的交易，次债市场规模越来越大，到最后变成了存管结算银行和对冲基金的交易主题。这种游戏在美国房价走势见底之后开始爆发，而且愈演愈烈，最后不可收拾。

　　如果现在要追究责任，当然和美国金融当局在金融管制方面过于放松有关，正是因为有这样的放松，才有美国金融市场的空前繁荣。但危机的根源还是美国房地产市场在经历了长期繁荣之后的回调。3月初我到美国的时候感觉还好，可能是我所在的美国东部地区经济比较发达，像纽约、费城等地，房价整体来讲还在上涨，但是和国内房地产市场一样，交易量已经出现下降，房屋空置率上升。从图1可以看出，今年年初的时候，美国新屋销售均价还出现了反弹。这可能和次贷本身的结构也有一定的关系，美国西部，像旧金山、洛杉矶等地，房价也没有明显的下降，房价下降最多的是相对欠发达的中部地区、南部地区，但是好的地段房价还在上升。

　　美国次贷危机发生后，美联储采取了很多手段挽救大的银行，如贝尔斯登。到目前为止，全世界为挽救次贷危机投入的资金已经达到6000多亿美元，而次债本身也就是1.2万亿美元。

　　我们估计，美国的房地产市场2008年下半年还会继续下跌，2009年上半年会企稳，而欧洲房地产市场的企稳要等到2010年。最让我们担心的是中小银行，次贷危机加剧了美国经济的衰退，美国经济的衰退可能导致大量失业，使得次贷变成坏账的可能性越来越大。开始的时候是次贷危机，接下来体现的将是信用危机。

　　回顾过去半个世纪美国的三次危机，第一次是在1973～1975年的石油危机，第二次是1980～1981年，第三次储蓄贷款协会危机是1991年。每次危机，都会出现待售新屋存量增加，并均导致美国GDP负增长。目前美国GDP还是正增长，根据之前的经验，是不是也要等到美国GDP负增长之后才能判断危机到底？

　　同样，目前美国房价的跌幅和前几次危机时的情况也比较相似(图2)，目前的低点和上一轮的低点已经比较接近了。

　　我们认为，这次世界级别的金融危机、经济回落，不是一个大级别的调整，主要还是美国一轮长期的房地产牛市结束，减速周期到来。不过，考虑到接下来可能出现的信用危机，这一轮的经济减速可能会持续较长时间。

　　中小级别调整

　　美国的次贷危机以及经济衰退，对中国的影响有三个方面。第一，由于次贷危机导致美元贬值，中国出口企业受到影响。第二，由于美国经济衰退导致需求下降，直接导致中国订单下降。目前推动中国GDP增长的，65%是外需，中国经济已经变成一个出口导向型的经济。第三，中美贸易摩擦引起的美国贸易保护主义。和美国谈判的时候，我们本来可以只买一些飞机，但现在连汽车也要买了，这说明美国对我们施加的贸易保护压力越来越大。

　　而中国现在面临的最大的问题是通货膨胀。通胀对股市的影响也比较大，大家一谈到股市好不好，就喜欢看CPI，每个月的CPI都会对大家的心理造成很大的压力。

　　我们预计，中国的胀短期内会有明显的回落，预计7月的CPI会降到6.5%(编者注：实际数字为6.3%)，8月的CPI会降到6%以下。这一判断主要还是基于农产品和食品价格回落的预期。

　　但主流的观点认为，目前PPI仍在继续走高，会推动CPI继续上升，明年的通货膨胀预期还是很悲观。不过，如图3显示，2004年到2005年上一轮通胀时期，我国PPI上涨得非常快，但同期CPI反而出现下降，这说明PPI并不一定能够传导到CPI。中国还是一个日常消费品过剩的国度，粮价对CPI的影响是直接的，但日常工业品的价格传导机制在过去并不顺畅，这次也不一定会顺畅。

　　支撑悲观预期还有一个理由，就是认为粮食价格难以回落。由于技术进步的原因，前几年我国粮食产量提升较快，加上粮食播种面积上升，使得粮食产量大幅度上升。但是，粮食播种面积很难再继续增长下去，而技术进步到一定的程度后，单位产量的增长也将非常有限，这是对明年粮食价格悲观的一个理由。

　　但是，在讨论粮食价格的时候，我们不能只看中国的粮价。据最新的机构预测，今年美国小麦将出现大丰收，产量将比去年上升19%，是1998年以来增幅最高的年份。此外，去年粮食价格上涨跟澳大利亚的旱灾有关，直接引发了小麦价格上升，而今年澳大利亚的小麦产量将上升到2300万吨，而去年的产量是1300万吨。根据中国的预测数据，今年中国的粮食产量将比去年增加2.3%，虽然增幅很小，但并没有歉收。综合这些情况，粮食价格明年可能还是会有所回落。

　　从GDP来讲，2008年中国经济增速回落应该没有什么悬念，进出口对GDP的贡献将会减少，而2008年值得期待的还是在消费方面。虽然居民消费总体来讲增长平稳，但政府消费非常值得期待。

　　现在中国企业面临的问题还是大宗原材料的涨价压力。根据国泰君安研究所所做的自上而下的预测，上半年上市公司业绩增速在19%到31%之间，下半年在价格管制继续放开的前提下，上市公司的业绩会好于上半年。

　　即使从最差的角度考虑，工业企业利润也不会硬着陆，但是建材、纺织服装、钢铁、基础化工、化纤、有色金属等行业税前利润会下降10%以上。

　　而根据自下而上的预测，上市公司2008年全年业绩增长将达到18.8%，其中中报净利润同比增速约14.2%，下半年业绩增长将好于上半年。业绩预期下调的主要行业有石化、券商、保险、电力、有色金属、纺织，上调业绩预期的行业有钢铁、建材、医药、传媒、农业和煤炭。

　　以上预测，也是研究员和上市公司交流的结果。我们在6月底开了一个策略会，请了60多家上市公司，大家交流的结果普遍比较悲观。但预期有可能说变就变，就像今年年初开策略研讨会，上市公司在谈论全年业绩预测时大多还比较乐观。

　　但这种悲观现在也已经比较明朗，大家都认同经济要减速，但问题在于，目前股指已经从6000点跌到2000多点，已经超过了50%。这一市场表现是不是已经反映了经济下调、上市公司盈利增长减速的预期？

　　这牵涉到估值的问题。而对于估值，流动性具有很大的影响。在6000点的时候，流动性非常好，给了市场比较低的风险溢价。而一旦流动性下降，风险溢价水平马上就要提高。从估值的角度来看，目前大部分股票估值还是比较高，房地产、电气、纺织、家电等行业具有相对估值优势。

　　从目前来看，我国的流动性并不乐观。从新开户数量到基金发行情况，目前都和2007年有天翻地覆的变化。市场的资金也在大幅流出。我主管的销售交易部主要为机构客户服务，从机构客户交易情况来看，它们的离场迹象比较明显。

　　流动性分析中唯一乐观的因素是热钱。目前热钱仍在继续流向中国，但现在是直接流到银行，没有再流到证券市场。不过，如果我们的房价不再下跌，股市又重新好转，这些钱从银行转到证券市场只需要几秒钟的时间。

　　估值分析当中还有一个大小非解禁的问题。目前，小非解禁已告一段落，从2008年下半年开始主要是大非，解禁规模还是比较大，达到9000多亿元，2009年上半年解禁规模要达到1.3万多亿元。既然解禁高潮还没有过去，市场要有一个比较大的行情确实也存在心理上的压力。不过，很多大非都是国有控股股东，它们在解禁问题上有可能受到强制性的约束。

　　大家可以稍稍得到安慰的是，目前A股市盈率处于历史均线以下的水平，市净率经过大幅回落也位于均线附近。有句话叫“久跌必涨，久涨必跌”，我们现在是在跌的过程中，久不久不知道，但跌幅还是比较大的。

　　做一个简单的归纳：首先，我对经济的判断还是相对比较乐观的，虽然这次经济的回落已经非常明确，经济减速也应该非常确定，但是我不认为这一轮经济减速，GDP增速会下调到8%以下，应该还只是属于中小级别的经济调整。

　　美国经济调整的时间可能会长一些，但中国目前毕竟还处于工业化中期，不能简单地和80年代末的日本相比。20世纪80年代末的日本，当时它的城市化率是75%，而且当时日本人口已经进入老龄化，平均年龄比我们现在的平均年龄高出10岁左右。而现在的中国毕竟还是一个新兴市场，经济处于快速增长的阶段，无论是需求还是人口红利对经济的推动，都是比较充分的。这也是支持中国房价可以走稳的理由。房价可以“盘得住”，中国的需求也不会大幅下降，企业盈利增长也依然能够保持下去。

　　至于通胀问题，前面已经讲到，明年应该会比今年有所回落。如果是这样，投资者普遍担忧的问题也就可以部分得到化解。我认为，中国经济在未来可以实现软着陆，中国股市目前50%以上的下跌，实际上已经充分体现了目前大家对今后几年的悲观预期。

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