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文章摘要：新疆众和进入该作为中国最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，拥有从煤矿、电力、电解铝、高纯铝、电子铝箔和电极箔完整的一体化产业链。新疆众和股份有限公司(以下简称“新疆众和”)成立于1996 年2 月13日，是以乌鲁木齐铝厂为主体进行规范化改组，并向社会公开募集股份而形成的股份公司，1996 年2 月15 日在上海交易所上市，是新疆自治区第一家上市公司。
　　新疆众和进入该作为中国最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，拥有从煤矿、电力、电解铝、高纯铝、电子铝箔和电极箔完整的一体化产业链。由于公司下游高纯铝、电子铝箔和电极箔的技术含量高而且处于持续扩张状态，因此公司盈利主要集中在下游深加工领域。众和是目前铝业板块中受铝价和氧化铝价格波动影响最小的公司，未来通过产能扩张和结构优化，有望保持稳定增长，目前公司的估值水平已经进入较低区间，建议投资者给予重点关注。

　　一、公司简介：中国最大的高纯铝和电子铝箔企业

　　新疆众和股份有限公司(以下简称“新疆众和”)成立于1996 年2 月13日，是以乌鲁木齐铝厂为主体进行规范化改组，并向社会公开募集股份而形成的股份公司，1996 年2 月15 日在上海交易所上市，是新疆自治区第一家上市公司。2003 年8 月20 日，特变电工通过受让新疆自治区国有资产经营公司持有的新疆众股份，成为公司第一大股东。目前公司总股本为35206 万股，其中非受%0蘖魍�晌?6531 万股。

　　新疆众和是中国最大的高纯铝和铝电解电容器用电子铝箔生产企业、全球最大的高纯铝生产企业之一，产品工艺技术和质量均达到世界先进水平。公司已形成以“高纯铝、电子铝箔、电极箔”为主导产品的“煤矿－电力－电解铝－高纯铝—电子铝箔—电极箔”完整一体化产业链。其中高纯铝、电子铝箔产品在国内市场的份额处于领先地位，高纯铝产品曾一度占据国内市场80%以上的市场份额，高压电子铝箔产品曾一度占据国内市场70%以上的市场份额。

　　二、高纯铝、电子铝箔、铝电解电容器行业分析：稳定增长的铝深加工子行业

　　2.1 电子铝箔产业链分析

　　电子铝箔是铝加工材的一个子行业，通常是指厚度小于0.2MM 的铝箔材，电子铝箔主要是用来制作铝电解电容器。电子铝箔整个行业规模不大，其中中国产能占全球产能的四分之一以上，是最大的电子铝箔生产国。目前全球电子铝箔行业的增长率在5％左右，而中国的增长率超过了10％。

　　整个铝箔产业链如下：首先是将铝锭重熔提纯后形成高纯铝，然后将高纯铝铸造成高纯铝板锭后，通过热轧、冷轧、精轧形成电子铝箔，然后一部分再加工成素箔、亲水箔用于空调、冰箱行业，一部分用于包装行业，一部分通过腐蚀等化学反应形成电极箔用于铝电解电容器生产。

　　2.2 铝电解电容器行业稳定增长

　　电容器是使用面广、用量大、不可取代的电子元件，其产量约占电子元件总产量的40%左右。电容器可以储存电能，具有充电、放电及通交流、隔直流的特性。目前国内电容器构成里应用较为广泛的为铝电解电容器和陶瓷电容器，占电容器比重达45%和32%，尤其铝电解电容器单位电容量价格是所有电容器中最便宜的，符合信息产品低价化发展趋势，潜在市场需求量极大。

　　铝电解电容器的下游消费行业主要有消费性电子、通讯、汽车、工业等行业。其中消费性电子行业占总消费量的44%，是铝电解电容器的最大消费行业。作为电子行业最基本的原材料，铝电解电容器也将伴随着电子工业稳步成长。

　　近几年电解电容器市场规模发展保持稳定增长态势，年均增长速度在5-7%，市场潜力巨大。2003 年全球铝电解电容器在消费性电子产品需求增长的带动下，市场规模达到46.20 亿美元；2004 年全球铝电解电容器市场规模继续保持发展势头，市场规模达到48.05 亿美元；2005 年则达到约50 亿美元，到2007 年则超过50 亿美元。

　　我国铝电解电容器行业发展则十分迅速，近10 年中国铝电解电容器产量以每年15%的增长率迅速发展，目前我国铝电解电容器的产能和产量均已接近全世界总量一半。

　　未来随着汽车电子、变频技术等电力电子技术的发展，PC 产品和DVD 视频等AV 产品在家庭中的普及，其主板、显示器、电源上用铝电解电容器的需求量会越来越大，并且随着科学技术的发展，铝电解电容器的应用领域也在不断的拓宽。由此可见，铝电解电容器的生产在今后相当长的时间内不仅不会萎缩，而将具有更强的生命力和更广阔的发展空间。

　　铝电解电容器的下游应用市场主要有：

　　通信市场：信息设备的大量更新换代，在其设备的电源部分大量使用铝电解电容器。从低压到高压、从小容量到大容量，种类繁多，需求量巨大。

　　家用电器领域：彩电、音响、照相机、DVD、录象机、激光唱机、变频空调、变频冰箱、洗衣机、微波炉、电饭锅、吸尘器、节能灯等都是电容器使用大户。社会的发展(整机的发展，开发高频、片式、节能、环保等)促进了传统家电产品的更新换代、导致了新品种家电的出现。比如：数字电视、机顶盒和数码相机等产品。而它们的共同特点就是性能更加自动化和电子化，这将促进电解电容器的需求。

　　汽车电子领域：汽车电子行业是目前国际市场上最热门的行业之一，汽车产量在发达国家呈稳定增长形势，中国的汽车产量发展迅速：2007 年的产量达到了880 万辆，比2000 年的207 万辆增加了3 倍多，七年的复合增长率达到了22.97％。传统汽车电子化涉及十大电子系统，这些系统使用电容器。而未来的电动汽车更是电容器的增长点，每部电动汽车至少需要4 只高压大容量的电解电容器，用在电池充电、电压转换、逆变器等电路中。

　　工业领域：随着计算机集成制造系统(CIMS)、数字加工中心、自动装配机等各种自动化技术的日益广泛，其中大量使用铝电解电容器。

　　军事及航空航天领域，近几年，军队作战已逐步变成电子对抗，电子装备水平的高低直接预示着战场的胜负。航空航天领域更是大量使用先进的电子设备。因此，电解电容器的军工需求将不断增加。

　　总之，只要是使用电子设备的地方，基本上都离不开铝电解电容器。同时，新材料、新技术、新工艺不断涌现，新市场、新领域不断召唤与挑战，必将推动铝电解电容器的需求和发展。我们预计我国铝电解电容器将保持10％以上的年增长速度。

　　2.3 高纯铝前景看好

　　相对于传统的初级加工铝锭而言，高纯铝的生产有着较高的产品附加值及利润空间。高纯铝指的是铝含量99.93%(3N)-99.999%(5N)的铝。

　　目前国内可生产高纯铝的国家有美国、日本、德国、中国、俄罗斯、法国、挪威等。国际上成熟的提纯技术有两种：三层液电解法和偏析法。三层液法现在应用比较广泛，但与偏析法比较起来，后者有着省电、低能耗、环保的优势，平均每吨能省电6000 度。而且偏析法利用物理的方法，整个过程中不涉及其他的任何添加物质，不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程，除了铝熔炼本身产生的气体和粉尘外，在生产过程中不会产生任何有毒有害物质，符合当前环保生产的要求。新疆众和铝厂以及贵州铝厂已经运用偏析法生产，有消息称，国内其他铝厂也已开始考虑投产，并与相关科研机构展开了合作。相信随着国内生产工艺的发展，产品质量的提高，高纯铝将是铝工业发展新方向。

　　电容器用箔，电容器用箔可以分为阴极箔和阳极箔，其中阳极箔采用纯度为99.95%－99.998%的高纯铝，阴极箔采用纯度为99.7%－99.9%的铝。电子铝箔高纯铝用量占3N－4N 这个级别高纯铝产量的75%以上。

　　照明灯及反射镜，高镜面抛光铝板是用3N 或者4N 的高纯铝轧制的，其对可见光的反射率超过90%，因此被广泛的应用于照明灯具之中。办公室、写字楼的添花棚灯；足球场、机场、工业厂房街道的投射灯都要用到高纯铝，他们的反射镜是用高纯铝做的；汽车工业中的车灯反射罩，天文望远镜等大量使用铝反射器，国外也在研究用高纯铝作为大型天文望远镜的反光面等。高纯了在照明行业的用量占3N－4N 这个级别高纯铝产量的12%。

　　其他，高纯铝除了在制造电子铝箔和照明行业的应用之外其他应用主要包括电子工业、航天航空、超导体稳定化材料等。在电子工业中，用于制作高压电容器铝箔、高性能导线、集成电路用键合线；航空航天工业中，高纯铝用来开发制作等离子帆(推动航天器的最新动力)；高速轨道交通中，高速轨道交通车辆除了需要用高纯铝配制高性能合金外，还由于高纯铝具有导磁率低、比重轻的特点，在磁悬浮体材料中得到大量应用。

　　5N 及6N 超高纯铝主要应用于半导体工业，占5N 及以上高纯铝产量的96%，其余4%应用于超导体。

　　三、公司业务分析：上游产能稳定，下游产能处于持续扩张状态，产业结构优化，受铝价波动影响最小

　　新疆众和拥有从煤矿、电力、电解铝、高纯铝、电子铝箔和电极箔完整的一体化产业链。这样不仅使公司拥有明显的成本优势，而且公司下游高技术产品高纯铝、电子铝箔和电极箔具有比普铝更高的盈利能力，因此在铝业上市公司中，公司毛利率一直居于首位。

　　3.2 公司上游产能稳定，下游产能持续扩张，利润逐步向下游转移，是盈利受铝价波动影响最小的铝业公司

　　新疆众和上游参股的煤矿、电力(10 万KW)、电解铝(2.5 万吨)产能稳定，下游高纯铝、高纯铝板锭、电子铝箔、电极箔产能处于持续扩张状态。加之公司下游高纯铝、电子铝箔和电极箔的技术含量高，因此公司盈利主要集中在下游深加工领域，所以众和是目前铝业板块中受铝价和氧化铝价格波动影响最小的公司。

　　3.3 公司拥有自备电厂和电解铝产能，具有明显的成本优势

　　首先，公司拥有自己的自备电厂，该电厂为4*2.5 万KW 机组，属于坑口电厂，发电用煤由公司参股14.22％的新疆天源能源提供，发电成本较低，不超过0.30 元/度。该自备电厂目前每年的发电量为7.5 亿度，07 年之前基本能够满足公司生产用电量，07 年以后随着公司产能的扩张，公司开始需要外购电力，外购电力的价格在0.39 元/度。即使目前需要外购电力，但是公司目前在铝业公司中，自备电厂供电比例还是处于首位。

　　其次，公司目前电解铝的产能为2.5 万吨，基本能够满足公司高纯铝生产的需要，但是随着公司高纯铝产能从2 万吨扩张到3.5 吨，公司需要开始外购电解铝。

　　最后，公司2.5 万吨电解铝产能所需5 万吨氧化铝原料中，其中有3 万吨是与中国铝业签订的长期合同(2007-2009 年)，价格以上一个月上海期货交易所三月期货铝锭结算价加权平均的17％计算，其余2 万吨从现货市场购买。

　　3.4 公司高纯铝产能将会从目前的2 万吨扩张到3.5 万吨

　　新疆众和目前是中国最大的高纯铝生产企业，国内市场占有率一度超过80%，虽然近年来国内其它一些铝厂，如包头铝业、关铝股份也在上马高纯铝项目，但是无论是规模还是质量目前均不能动摇公司在高纯铝领域内的龙头地位。另外，公司高纯铝已经获得了军工武器装备许可证，一方面证明了公司高纯铝产品的可靠质量，另一方面也为公司在军工领域的发展奠定了基础。

　　公司目前高纯铝产能为2 万吨，拥有两条三层电解法生产线，其中一条2003年投产的80KA 的1.25 万吨/年生产线不仅是中国，而且也是全球最大的一条三层电解法生产线。

　　随着公司定向增发项目“年产15000 吨联合法生产高品质高纯铝项目”的建成投产，公司高纯铝产能将会从目前的2 万吨扩张到3.5 万吨。

　　“年产15000 吨联合法生产高品质高纯铝项目”分两部分：1 万吨三层电解法工艺和5000 吨偏析法工艺。其中1 万吨三层电解法工艺已经于08 年6月份投产，08 年全年预计能增加4000 吨产量，5000 吨偏析法工艺正处于前期准备工作，预计09 年建成投产。

　　公司原有高纯铝板锭和高纯铝合金板锭产能2 万吨，随着公司定向增发项目“高纯铝板锭铸造及制品技术改造项目”得建成投产，公司高纯铝板锭和高纯铝合金板锭产能将会从目前得2 万吨扩张到4 万吨，目前该项目主体厂房已经建设完成，主体设备已经开始安装调试，预计08 年底、09 年初建成投产。

　　3.5 公司电子铝箔产能将会从目前的1 万吨扩张到2.7 万吨

　　新疆众和目前是中国最大得电子铝箔生产企业，国内市场占有率一度超过70%。公司目前电子铝箔产能为1 万吨，公司通过定向增发项目“电子铝箔生产线精整技术改造项目”对该生产线进行技术改造，改造完成后将新增电子铝箔产能2000 吨，使总产能达到12000 吨，该项目目前已经基本完成并部分投入生产。

　　随着公司定向增发项目“年产15000 吨非铬酸电子铝箔高技术产业化项目”的建成投产，公司电子铝箔产能将会从12000 吨扩张到27000 吨。

　　“年产15000 吨非铬酸电子铝箔高技术产业化项目”其中一期8000 吨08年8 月份已经建成投产，另外二期7000 吨根据一期8000 吨项目的生产情况择机建设，预计二期7000 吨将于09 年建成投产。

　　“年产15000 吨非铬酸电子铝箔高技术产业化项目”的建成投产不仅能使公司电子铝箔产能有大幅增长，而且还能使公司电子铝箔的产品结构进一步优化。公司目前电子铝箔中高压电子铝箔和底压电子铝箔的比例为4：6，而该项目的15000 吨电子铝箔均为高压电子铝箔，将大幅提高公司高压电子铝箔的产品比例。

　　3.6 公司1000 吨电极箔产能经过技术攻关，已经充分利用

　　新疆众和1000 吨电极箔已经于2004 年建成投产，但是由于生产工艺复杂和生产经验不足，生产一直处于不稳定状态，产量也一直不高，06 年之前实际产量不足350 吨。07 年公司通过专门的技术攻关，使电极箔产能在07 年8 月份完成达产，07 年生产电极箔500 吨左右，预计08 年能够实现1000 吨满产。该项目的达产将成为公司08 年一个重要的利润增长点，未来公司不排除继续扩大电极箔产能的可能性。

　　3.7 公司对外担保问题已经全部解决

　　困扰公司多年的对外担保问题在2007 年已经得到彻底解决，公司在07年通过向债权人直接支付对价4000 万元解除了对外担保10870 万元，取得追偿权4000 万元，支付3525.90 万元购买了17633.63 万元的债权，解除了对外担保责任1500 万元，取得债务追偿权17633.63 万元，至此，公司历史遗留的对外担保问题已经全部解决。

　　同时公司为了防止未来再次出现担保问题风险，专门对公司章程中涉及担保问题的条款做了修改，规定公司以及控股子公司不得对外提供任何担保。

　　3.8 公司前期定向增发，大股东和很多产业资本参与

　　新疆众和于08 年1 月28 日完成了定向增发，本次定向增发共发行股份5400 万股，发行价格为19.50 元/股，共募集资金净额10.24 亿元，分别投资于5 个募股资金项目。

　　公司本次定向增发参与的投资主体与其它公司最大的不同之处在于，认购本次定向增发股份的多数是公司控股股东和产业资本。除了鹏华基金和广发基金认购了1100 万股以外，其它4300 万股被公司控股股东特变电工和其它产业资本认购，表现了产业资本对公司的认可。

　　四、投资建议：强烈推荐

　　根据上述对新疆众和的分析，我们预测公司08-10 年EPS 为0.70、0.91、1.02 元，作为一家具有完整一体化产业链和核心竞争力而且受铝价波动影响较小的高纯铝和电子铝箔生产企业，我们给予公司强烈推荐的投资评级，未来6-12 月的目标价格为12.50--14.50 元。

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